在A股繼續(xù)深化并購重組市場化改革的同時，新三板市場也迎來了存量制度大改革。10月26日，全國股轉(zhuǎn)公司祭出存量制度優(yōu)化改革組合拳，接連發(fā)布多則文件對新三板并購重組、做市商等三大方面的制度進行優(yōu)化改革。其中，新三板“松綁”并購重組定向融資人數(shù)限制，進一步激發(fā)企業(yè)并購重組積極性引發(fā)市場極大關(guān)注。在業(yè)內(nèi)人士看來，新三板一系列的存量制度優(yōu)化改革聚焦完善市場融資功能、提升市場效率的同時，為增量改革做好鋪墊。

優(yōu)化改革存量制度

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)顯示，全國股轉(zhuǎn)公司10月26日發(fā)布實施新制定的《關(guān)于掛牌公司股票發(fā)行有關(guān)事項的規(guī)定》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指引第1-4號》和新修訂的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》等共計10大文件，對新三板市場股票定向發(fā)行制度、并購重組制度、做市商制度等存量制度進行優(yōu)化改革。

據(jù)悉，2013年以來，新三板市場逐步構(gòu)建完善了“小額、快速、靈活、多元”的發(fā)行融資制度和市場化的并購重組制度。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月25日，新三板掛牌公司存量10908家；近六年來有6107家掛牌公司完成9811次股票發(fā)行，融資金額累計達4593.65億元；348家掛牌公司完成367次重大資產(chǎn)重組，涉及金額合計達630.01億元，808家掛牌公司完成877次收購，金額合計達1294.62億元。

需要指出的是，隨著新三板市場的發(fā)展，現(xiàn)行股票發(fā)行制度、并購重組制度、做市商制度已不能完全適應(yīng)市場出現(xiàn)的新情況、新變化、新問題。聯(lián)訊證券在政策點評中指出，之前的發(fā)行制度是新三板建立初期的安排，隨著市場發(fā)展階段的提升，掛牌公司對差異化的融資制度需求日益強烈，融資制度的靈活性和便利性有待進一步提升。

此次制度改革中，全國股轉(zhuǎn)公司對三大方面的制度作了進一步優(yōu)化改革。諸如，掛牌公司并購重組制度方面，優(yōu)化重大資產(chǎn)重組停復(fù)牌制度，對申請延期恢復(fù)轉(zhuǎn)讓的審議程序、信息披露內(nèi)容等做出細化規(guī)定。新規(guī)則實施后，可有效縮短掛牌公司因重組事項的停牌時間，避免出現(xiàn)“長期停牌”、“久停不復(fù)”現(xiàn)象，保護投資者交易權(quán)利。又如，掛牌公司股票發(fā)行制度方面，優(yōu)化募集資金監(jiān)管要求，對不以融資為直接目的的發(fā)行，不再要求進行募集資金用途必要性和合理性分析，對募集資金用于補充流動資金的，不再強制要求量化測算等。

放開重組融資人數(shù)限制

在資深投融資專家許小恒看來，新三板此次存量制度改革將進一步完善市場融資功能，提高投融資對接效率。許小恒認為，上述三大方面制度優(yōu)化中，最大的亮點莫過于明確重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行人數(shù)不再受35人的限制這一規(guī)定。

根據(jù)證監(jiān)會10月26日發(fā)布的《〈非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第十八條、第十九條有關(guān)規(guī)定的適用意見——證券期貨法律適用意見第14號》文件顯示，非上市公眾公司定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，發(fā)行對象人數(shù)不受35人限制，上述發(fā)行對象不符合參與新三板掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓條件的，該發(fā)行對象只能買賣其所認購的非上市公眾公司股票。發(fā)行對象屬于持股平臺的，不得參與認購。也就是說，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)法律適用意見，新三板公司重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行人數(shù)不再受35人限制，并允許不符合股票公開轉(zhuǎn)讓條件的資產(chǎn)持有人以受限投資者身份參與認購。

許小恒告訴北京商報記者，這一制度的優(yōu)化有效解決了掛牌公司為滿足發(fā)行人數(shù)和投資者適當(dāng)性要求而通過發(fā)行股份加現(xiàn)金購買或要求標(biāo)的公司提前縮減股東人數(shù)等復(fù)雜交易架構(gòu)帶來的問題，減少企業(yè)重組成本和難度，提高新三板公司并購重組的積極性和成功率、效率，有利于促進新三板企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展壯大。

給做市商戴“緊箍”

做市商制度對于新三板來說可以發(fā)揮做市商的定價功能和增強市場的流動性。許小恒表示，此次制度優(yōu)化改革中，全國股轉(zhuǎn)公司建立做市商評價機制，有利于進一步引導(dǎo)做市商積極、合規(guī)做市。

根據(jù)最新下發(fā)的文件，在做市商評價機制方面，全國股轉(zhuǎn)公司在現(xiàn)有主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價基礎(chǔ)上，建立單獨的做市商評價制度。同時，根據(jù)評價結(jié)果對優(yōu)秀做市商給予交易費用適當(dāng)減免等。有鼓勵就有處罰，一旦做市商在評價期內(nèi)出現(xiàn)嚴重的違法違規(guī)行為，全國股轉(zhuǎn)公司也將會直接取消其季度費用的減免和年度評優(yōu)資格。據(jù)悉，全國股轉(zhuǎn)公司將于2019年一季度開始，開展做市商評價工作。

提及上述改革措施，許小恒介紹稱，做市轉(zhuǎn)讓制度自上線運行以來，在促進價格發(fā)現(xiàn)、提升市場流動性方面發(fā)揮了積極作用。不過，許小恒也表示，做市商制度的缺陷隨著其發(fā)展越來越明顯。首先，在報價驅(qū)動制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，做市商具有信息優(yōu)勢。未成交委托的交易信息發(fā)布到整個市場的時間相對滯后，降低了交易的透明度。不利于市場效率的提高和投資者利益的保護。其次，做市商有可能會為了追求利潤最大化而任意擴大買賣價差，串謀壟斷，增加股市操縱的可能性，同時也增加了監(jiān)管部門的難度。最后，做市商承擔(dān)做市義務(wù)，會對其提供的服務(wù)和承擔(dān)的風(fēng)險要求補償，獲取收益，差價中的一部分被做市商取得，這使運行成本增大，增加投資者負擔(dān)。

“注重做市商評價結(jié)果的運用，根據(jù)評價結(jié)果對優(yōu)秀做市商給予交易費用適當(dāng)減免等引導(dǎo)，有利于做市商積極、合法、合規(guī)、透明做市。”許小恒如是表示。

聯(lián)訊證券在政策點評中亦指出，由于市場交投不活躍、企業(yè)做市意愿不強、部分基金產(chǎn)品到期導(dǎo)致交易價格出現(xiàn)大幅下滑等問題，導(dǎo)致做市商制度并未完全展現(xiàn)出應(yīng)有的優(yōu)勢。而做市商評價機制則對做市商的專業(yè)性要求更高。

為增量改革鋪路

談及此次存量制度優(yōu)化改革，許小恒強調(diào)，此次調(diào)整旨在進一步完善市場功能，提升市場效率，增強服務(wù)能力，促進市場健康穩(wěn)定發(fā)展，為下一步深化新三板改革奠定良好基礎(chǔ)，未來將會有更多增量改革在新三板市場落地。

聯(lián)訊證券在政策點評中表示，此次僅為存量優(yōu)化，并未涉及增量改革，對整體市場行情的影響將有限。但聯(lián)訊證券指出，本次改革也綜合考慮了后續(xù)增量改革的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

今年6月，時任全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強曾公開表示，“沿著精細化分層的路徑，做好分層后的差異化制度供給和服務(wù)，是新三板今后一段時間的工作方向和重點。具體方法上，我們制定了‘增量改革’、‘存量優(yōu)化’兩手抓的工作思路。”

當(dāng)日隋強亦表示，經(jīng)過前期的不斷探索、實踐，新三板已經(jīng)找到了服務(wù)萬家企業(yè)的可行路徑和方法，那就是以市場精細化分層為抓手，統(tǒng)籌推進發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入、信息披露和監(jiān)管等各項改革，穩(wěn)步推進市場的雙向開放，全面提升市場價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險管理等核心功能。

“流動性問題一直是新三板一直面對的問題，建立精選層、降低投資者門檻仍值得期待。”新鼎資本董事長張馳如是表示。

許小恒也表示，新三板存量制度的改革優(yōu)化無疑將會利好新三板，給新三板市場以信心。“新三板市場信心的進一步恢復(fù)，還需要進一步增量改革的陸續(xù)推出。”許小恒指出。

北京商報記者 崔啟斌 高萍