股價兩個交易日飆升超430%后，缺乏基本面支撐的健爾康光環(huán)逐漸褪去。截至11月13日收盤，健爾康股價報收于57.27元/股，連續(xù)三個交易日下跌，相較于峰值已經(jīng)下跌了40%。隨著估值逐漸向企業(yè)的真實基本面靠攏，擺在健爾康面前現(xiàn)實的挑戰(zhàn)是尚未找到具備足夠成長性的業(yè)務(wù)。市場競爭加劇、研發(fā)能力不足與創(chuàng)新瓶頸等問題縈繞，公司業(yè)績的大幅下滑以及大量應(yīng)收賬款的存在，也使得健爾康未來發(fā)展前景充滿了不確定性。

不可持續(xù)的口罩業(yè)務(wù)

健爾康能成功叩響IPO大門，很大程度要得益于特定時間的防護產(chǎn)品銷量暴增。

招股書顯示，2020年健爾康的營業(yè)收入為16.23億元，同比大增116.76%；歸母凈利潤3.84億元，同比大增457.65%。其中，防護類產(chǎn)品為健爾康帶來7.82億元的收入，同比增長超82倍，占比達到48.44%。彼時，健爾康的口罩銷量從2019年的2016.64萬只暴漲至2020年的6.36億只，銷量足足翻了31倍之多。售價也從2019年不到0.5元/只漲至2020年1.23元/只。

但單一的盈利模式并未維持太久。2020年之后，健爾康的營收和凈利潤開始回落。2021—2024年上半年，健爾康實現(xiàn)營業(yè)收入分別為7.82億元、10.93億元、10.34億元和5億元，凈利潤分別為1.32億元、1.57億元、1.24億元和0.61億元。從趨勢上看，健爾康已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績增長乏力的情況。

從口罩的單價變化中不難看出，2020年健爾康的口罩價格曾達到高點，每只售價1.23元，而2024年上半年價格已回落至0.19元。

隨著市場競爭加劇，前期擴產(chǎn)帶來的過剩產(chǎn)能問題逐漸顯現(xiàn)。招股書顯示，2024年上半年，健爾康口罩生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率為10.94%，濕巾的產(chǎn)能利用率為20.81%，水刺無紡布的產(chǎn)能利用率為49.46%，而酒精片的產(chǎn)能利用率也只有66.35%，只有無紡布片和紗布片的產(chǎn)能利用率高于100%。產(chǎn)能閑置情況非常明顯。

撐不起來的敷料

因“賣口罩”而一夜暴富的增長模式不可持續(xù)，擺在健爾康面前現(xiàn)實的挑戰(zhàn)是尚未找到具備足夠成長性的業(yè)務(wù)。為此，健爾康準備著力發(fā)展高端醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)。

此次IPO，健爾康擬募集資金7.2億元，其中4.2億元計劃用于高端醫(yī)用敷料和無紡布及其制品項目建設(shè)。但實際募資金額最終縮水了2.8億元，募資凈額僅3.86億元，高端醫(yī)用敷料和無紡布及其制品項目建設(shè)如何推進，尚未有明確說法。

根據(jù)BMI Research，2015—2021年，我國醫(yī)用敷料市場規(guī)模由46.87億元增長至92.33億元，當(dāng)時預(yù)計2022年或達到110.12億元。對比來看，國內(nèi)高端敷料市場滲透率不足20%，與全球平均水平尚有較大差距，這也意味著未來國產(chǎn)高端醫(yī)用敷料有較大的增長空間。

醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司Latitude Health創(chuàng)始人趙衡指出，憑借內(nèi)需市場的龐大基數(shù)及顯著成長速度，我國已成為全球醫(yī)用敷料市場最具發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)。過去，國產(chǎn)醫(yī)用敷料產(chǎn)品質(zhì)量雖已達到世界領(lǐng)先水平，但在產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)、技術(shù)和裝備水平、品牌影響力等方面仍與外資存在一定差距，高端敷料領(lǐng)域幾乎由外資品牌壟斷。不過近年來，國內(nèi)企業(yè)不斷發(fā)力，進口替代趨勢明顯。

或許正是洞察到了這一龐大的市場潛力，眾多已經(jīng)上市或者準備上市的醫(yī)用敷料企業(yè)紛紛在此競相講述新的故事。但尷尬的是，盡管健爾康的高端醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)已歷經(jīng)數(shù)年發(fā)展，但目前仍表現(xiàn)平平。

健爾康宣稱自2015年起便著手研發(fā)高端醫(yī)用敷料產(chǎn)品。然而，其招股書顯示，2020—2023年上半年，健爾康高端醫(yī)用敷料的銷售收入分別為80.09萬元、145.93萬元、218.3萬元以及83.95萬元，占公司總營收的比例尚不足5%。募投項目收入規(guī)模如此之小，這不禁讓人對企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿Ξa(chǎn)生疑問。

此外，醫(yī)藥敷料行業(yè)的進入門檻相對較低，市場競爭異常激烈，難以支撐健爾康未來的高盈利增長。

值得注意的是，與同行業(yè)可比公司研發(fā)費用相比，健爾康實際研發(fā)支出要遠遠落后，研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例僅不到4%。

計提壞賬金額遠超同期凈利

目前，健爾康采取以O(shè)EM生產(chǎn)、出口銷售為主的生產(chǎn)經(jīng)營模式，主要為境外大型醫(yī)用敷料品牌商進行貼牌生產(chǎn)，以其自有品牌或代理品牌進行銷售。但以O(shè)EM代工出口為主營業(yè)務(wù)的定位決定了其營收將受到諸多不穩(wěn)定因素的影響，其中就包括應(yīng)收賬款余額的不斷增加。

健爾康表示，公司產(chǎn)品外銷占比較大，外銷業(yè)務(wù)面臨著文化差異、商業(yè)環(huán)境差異和國際貿(mào)易爭端等諸多因素影響。近年來，古巴經(jīng)濟發(fā)展困難，外匯短缺，導(dǎo)致其無法按期回款。

招股書顯示，2020年、2021年、2022年和2023年6月末，健爾康應(yīng)收賬款賬齡在三年以上的賬面余額分別為1.15億元、1.28億元、1.53億元、1.59億元，占比分別為40.9%、48.67%、45.37%和43.09%，主要為單項計提壞賬準備的古巴客戶歷史累計的欠款。

2021—2024年上半年，健爾康應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.84億元、3.38億元、3.98億元和3.68億元，應(yīng)收賬款計提壞賬準備金額分別為1.49億元、1.63億元、1.69億元和1.68億元，壞賬占當(dāng)期凈利潤比例分別為113%、104%、137%和275%。

同期，健爾康應(yīng)收賬款賬齡在三年以上的賬面余額占比分別為48.67%、45.37%、39.29%和42.51%，主要為單項計提壞賬準備的古巴客戶歷史累計的欠款。健爾康對古巴客戶的應(yīng)收賬款主要由2014—2017年對古巴客戶銷售古巴棉和紗布卷形成。由于古巴國民經(jīng)濟發(fā)展困難，外匯短缺，導(dǎo)致其無法按期回款，于2016年首次出現(xiàn)信用證違約的情形，并于2017年和2018年大面積違約。截至2018年末，古巴客戶相關(guān)的應(yīng)收賬款已單項全額計提壞賬準備。

生物醫(yī)藥投資人李峰告訴北京商報記者，健爾康計提壞賬金額遠超同期的凈利潤，一旦應(yīng)收賬款踩雷，其業(yè)績便可能急轉(zhuǎn)直下。這種情況下，健爾康的財務(wù)狀況將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。投資者在評估健爾康的投資價值時，也應(yīng)將這一風(fēng)險因素納入考量。

就業(yè)績增長乏力、計提壞賬等相關(guān)問題，北京商報記者向健爾康發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿未收到任何回復(fù)。

北京商報記者 王寅浩